各懷心思的債市“過(guò)券”

交易商協(xié)會(huì)近期的一則澄清公告，把債券市場(chǎng)的“過(guò)券”業(yè)務(wù)拉入公眾視野。

5月19日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布澄清聲明稱(chēng)，從未就停止“平價(jià)過(guò)券”提出任何相關(guān)自律管理要求。

(資料圖片僅供參考)

“平價(jià)過(guò)券”是債市“過(guò)券”交易的一種交易現(xiàn)象，“過(guò)券”交易在銀行間市場(chǎng)普遍存在。業(yè)內(nèi)人士表示，一部分“過(guò)券”是為了滿(mǎn)足市場(chǎng)合理交易需求，但也有一部分“過(guò)券”業(yè)務(wù)隱藏著利益輸送。

業(yè)內(nèi)人士建議，針對(duì)滿(mǎn)足合理市場(chǎng)需求的“過(guò)券”行為，應(yīng)進(jìn)一步完善做市商制度；至于“過(guò)券”業(yè)務(wù)中的違規(guī)利益輸送，應(yīng)予以嚴(yán)厲打擊。

“平價(jià)過(guò)券”倒貼費(fèi)用

5月19日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布澄清聲明稱(chēng)，近期，有市場(chǎng)機(jī)構(gòu)假借交易商協(xié)會(huì)要求停止“平價(jià)過(guò)券”的謠言，以調(diào)整自身做市策略，影響市場(chǎng)交易。交易商協(xié)會(huì)鄭重聲明，從未提出任何相關(guān)自律管理要求。

這則自律組織澄清聲明的背后，是一些金融機(jī)構(gòu)近期表示將暫?！捌絻r(jià)過(guò)券”業(yè)務(wù)。

“過(guò)券交易”是什么？“平價(jià)過(guò)券”又是什么？

一位資深市場(chǎng)人士解釋稱(chēng)，“過(guò)券交易”指在銀行間市場(chǎng)證券公司等交易主體受他方委托，根據(jù)他方安排，按照指定的交易要素（交易時(shí)間、對(duì)手、品種、價(jià)格、數(shù)量、買(mǎi)賣(mài)方向）完成相關(guān)品種交易的行為?！斑^(guò)券交易”不是標(biāo)準(zhǔn)的金融業(yè)務(wù)。

“所謂‘平價(jià)過(guò)券’，便是在‘過(guò)券’業(yè)務(wù)中，證券公司買(mǎi)入和賣(mài)出一筆債券的價(jià)格相同。其中，由證券公司來(lái)貼補(bǔ)手續(xù)費(fèi)?！痹撊耸空f(shuō)。也就是說(shuō)，在“平價(jià)過(guò)券”業(yè)務(wù)上，證券公司不但賺不到錢(qián)，反而還需要自己來(lái)貼補(bǔ)手續(xù)費(fèi)。

記者了解到，銀行間債券市場(chǎng)交易費(fèi)用，包括交易中心的前臺(tái)交易費(fèi)用、后臺(tái)結(jié)算機(jī)構(gòu)（中債登與上清所）的結(jié)算費(fèi)用。

據(jù)記者查詢(xún)，在銀行間市場(chǎng)，前臺(tái)按照券面每1000萬(wàn)元收費(fèi)25元，后臺(tái)按照現(xiàn)券單筆每筆收150元?！皢喂P費(fèi)用不高，如果交易筆數(shù)足夠多，也是一筆相對(duì)高昂的費(fèi)用。”該人士說(shuō)。

“券商之所以愿意開(kāi)展‘平價(jià)過(guò)券’業(yè)務(wù)，一是希望與買(mǎi)方機(jī)構(gòu)維持良好業(yè)務(wù)聯(lián)系，二是為了提升交易量滿(mǎn)足做市商的考核?！痹撊耸空f(shuō)。

該人士還表示，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)會(huì)以“平價(jià)過(guò)券”作為維護(hù)客戶(hù)的重要手段，對(duì)其而言，客戶(hù)關(guān)系比賺“過(guò)券費(fèi)”更重要。

當(dāng)然，部分金融機(jī)構(gòu)會(huì)將收“過(guò)券費(fèi)”作為營(yíng)收模式，該類(lèi)機(jī)構(gòu)在此業(yè)務(wù)上尺度會(huì)相應(yīng)放寬?！皞€(gè)別證券公司風(fēng)控不嚴(yán)格，還可以給高收益?zhèn)^(guò)券’，從而賺取較高的價(jià)差?！鄙鲜鋈耸空f(shuō)。

據(jù)了解，近期不少券商調(diào)整“平價(jià)過(guò)券”的業(yè)務(wù)模式，可能是因?yàn)槿套誀I(yíng)去年的投資業(yè)務(wù)并不理想，意圖在銷(xiāo)售交易業(yè)務(wù)方向?qū)で笮碌睦麧?rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

開(kāi)展業(yè)務(wù)存在多種動(dòng)機(jī)

實(shí)際上，機(jī)構(gòu)開(kāi)展“過(guò)券”業(yè)務(wù)存在多種動(dòng)機(jī)。多位市場(chǎng)人士表示，大部分的“過(guò)券”業(yè)務(wù)只是為了簡(jiǎn)便交易流程，但一些“過(guò)券”業(yè)務(wù)也為利益輸送提供了渠道。

某券商自營(yíng)交易員小王向記者解釋稱(chēng)，開(kāi)展“過(guò)券”業(yè)務(wù)的第一個(gè)動(dòng)機(jī)是金融機(jī)構(gòu)有“代付”需求。

據(jù)介紹，大部分基金產(chǎn)品、一小部分銀行理財(cái)產(chǎn)品，以及近一半的券商資管產(chǎn)品無(wú)法從基金資產(chǎn)中直接支付貨幣中介的費(fèi)用，而債券市場(chǎng)中的大部分現(xiàn)券交易都是通過(guò)中介機(jī)構(gòu)達(dá)成。

“廣義理財(cái)產(chǎn)品的資金用途被嚴(yán)格監(jiān)管，所以一些機(jī)構(gòu)存在不能支付中介費(fèi)用的現(xiàn)象，此類(lèi)金融機(jī)構(gòu)在向貨幣中介詢(xún)到自己需要的債券時(shí)，會(huì)讓一家做市商在貨幣中介處買(mǎi)下該筆債券，然后以加上中介費(fèi)的價(jià)格賣(mài)給自己?！毙⊥跽f(shuō)。

第二個(gè)動(dòng)機(jī)是，一些金融機(jī)構(gòu)存在交易對(duì)手入庫(kù)的問(wèn)題。

債券市場(chǎng)主要是機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的場(chǎng)外市場(chǎng)交易，目前場(chǎng)外交易實(shí)行實(shí)名制，主要是一對(duì)一詢(xún)價(jià)和做市商交易。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，債券交易必須與對(duì)手庫(kù)之內(nèi)的交易對(duì)手方交易，但是在實(shí)際交易過(guò)程中，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)債券交易雙方達(dá)成一致，但是發(fā)現(xiàn)對(duì)方不在對(duì)手庫(kù)的情況。如果臨時(shí)發(fā)起入庫(kù)流程，交易效率可能非常低。

“特別是一些中小金融機(jī)構(gòu)，往往不能直接交易，因此需要過(guò)橋方來(lái)銜接雙方業(yè)務(wù)。”小王說(shuō)。

第三個(gè)動(dòng)機(jī)是，部分產(chǎn)品戶(hù)不能發(fā)送“對(duì)話(huà)”。據(jù)了解，在債券前臺(tái)交易中，要發(fā)送“請(qǐng)求”或者“對(duì)話(huà)”。

“對(duì)話(huà)”是將所有要素填寫(xiě)好之后向?qū)Ψ桨l(fā)送，包括交易對(duì)手具體信息及債券要素，這相當(dāng)于向一個(gè)交易對(duì)手定向發(fā)起交易；而發(fā)送“請(qǐng)求”只需要輸入發(fā)送請(qǐng)求的機(jī)構(gòu)及債券報(bào)價(jià)。

一般來(lái)說(shuō)，全市場(chǎng)機(jī)構(gòu)都可以發(fā)送報(bào)價(jià)“請(qǐng)求”，但不一定能發(fā)報(bào)價(jià)“對(duì)話(huà)”，而做市商既可以發(fā)送報(bào)價(jià)“對(duì)話(huà)”也可以發(fā)送報(bào)價(jià)“請(qǐng)求”。因此，通過(guò)“過(guò)券”業(yè)務(wù)，可以解決一些產(chǎn)品戶(hù)因?yàn)榻灰讬?quán)限的不同而產(chǎn)生的障礙。

“兩個(gè)投資經(jīng)理達(dá)成市場(chǎng)化交易后，請(qǐng)求做市商幫忙‘過(guò)券’，本質(zhì)上是一種市場(chǎng)化交易?！毙⊥跽f(shuō)。

但是，“過(guò)券”業(yè)務(wù)也為一些不合規(guī)業(yè)務(wù)提供了渠道。據(jù)了解，一些業(yè)內(nèi)人士會(huì)利用“過(guò)券”業(yè)務(wù)在不同賬戶(hù)之間進(jìn)行收益的再分配。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，自營(yíng)業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)中，同一投資經(jīng)理的不同賬戶(hù)之間不允許出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易。

“部分機(jī)構(gòu)出于調(diào)整自己管理不同賬戶(hù)間收益的需要，通過(guò)‘過(guò)券’交易的方式，間接實(shí)現(xiàn)利益在不同賬戶(hù)間的調(diào)整轉(zhuǎn)移?！毙⊥跽f(shuō)。

此外，“過(guò)券”業(yè)務(wù)也可能是出于實(shí)現(xiàn)債券承銷(xiāo)、銷(xiāo)售等費(fèi)用的轉(zhuǎn)移支付，以及利益輸送的目的。

“真做市”業(yè)務(wù)亟待發(fā)展

在過(guò)去較長(zhǎng)一段時(shí)間，“過(guò)券”交易在銀行間市場(chǎng)普遍存在，不少機(jī)構(gòu)將“過(guò)券”交易視同撮合交易，并將其作為沖擊做市交易排名的一個(gè)重要業(yè)務(wù)。然而，二者有著本質(zhì)區(qū)別。

一位券商投行人士解釋稱(chēng)，撮合交易需要主動(dòng)聯(lián)系買(mǎi)賣(mài)雙方，發(fā)揮證券公司正常中介功能，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性服務(wù)，賺取合理的市場(chǎng)差價(jià)。

但“過(guò)券”交易只是被動(dòng)地按第三方的安排進(jìn)行交易，協(xié)助他人以交易的形式實(shí)現(xiàn)債券的過(guò)戶(hù)，以及利益的轉(zhuǎn)移和輸送，并獲取第三方事先安排的收益。

據(jù)了解，目前債券做市業(yè)務(wù)主要分為兩類(lèi)。一類(lèi)是做市機(jī)構(gòu)擁有大規(guī)模利率債和高評(píng)級(jí)信用債，采取雙邊報(bào)價(jià)模式做市?！艾F(xiàn)券匿名點(diǎn)擊業(yè)務(wù)（簡(jiǎn)稱(chēng)‘X-Bond’）是這種做市業(yè)務(wù)的主要實(shí)現(xiàn)形式。”小王說(shuō)。

X-Bond是中國(guó)外匯交易中心于2016年9月推出的業(yè)務(wù)，買(mǎi)賣(mài)方可在X-Bond系統(tǒng)內(nèi)匿名報(bào)價(jià)，進(jìn)行點(diǎn)擊成交。雙方只有在交易完成之后，通過(guò)成交單才可知道對(duì)手方信息。

據(jù)某券商做市交易員介紹，其一方面會(huì)在X-Bond進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)，這是向全市場(chǎng)的公開(kāi)報(bào)價(jià)；另一方面會(huì)在交易時(shí)間內(nèi)隨時(shí)接受客戶(hù)詢(xún)價(jià)，同時(shí)給出報(bào)價(jià)，這是非公開(kāi)報(bào)價(jià)。

另一類(lèi)是市場(chǎng)上廣泛存在的“過(guò)券”業(yè)務(wù)?！斑^(guò)券”業(yè)務(wù)所形成的交易量，可以成為券商做市交易排名中的交易量組成部分。

上述券商投行人士表示，證券公司從事“過(guò)券”交易，盡管可以獲取一定收益，但與自身專(zhuān)業(yè)能力無(wú)關(guān)，也無(wú)益于提供市場(chǎng)流動(dòng)性，更多是自覺(jué)或不自覺(jué)地協(xié)助第三方實(shí)現(xiàn)利益的轉(zhuǎn)移，客觀上為少數(shù)銀行間市場(chǎng)的交易人員進(jìn)行職務(wù)侵占等違法違規(guī)行為提供了便利，充當(dāng)了利益轉(zhuǎn)移平臺(tái)和工具。

不過(guò)，有些“過(guò)券”交易則是為滿(mǎn)足不同賬戶(hù)之間合理合法交易的需求而存在，并不能全盤(pán)禁止。

某銀行理財(cái)投資經(jīng)理表示，為了鼓勵(lì)做市商制度的發(fā)展，近年來(lái)監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)了不少政策，但與此同時(shí)一些產(chǎn)品之間的交易效率有所下降。在這種情況下，“過(guò)券”交易有了生存空間。

盡管“過(guò)券”交易有著靈活便利的特點(diǎn)，但也存在一些限制。某私募基金管理人稱(chēng)，目前，高收益?zhèn)茈y找到愿意“過(guò)券”的做市商，因?yàn)樽鍪猩虛?dān)心交割失敗后債券留在自己賬戶(hù)，或者這些債券不在券商白名單內(nèi)。

“這也阻礙了市場(chǎng)的流動(dòng)性和不同種類(lèi)債券活躍度的提升?！痹撍侥蓟鸸芾砣苏f(shuō)。

據(jù)了解，在海外市場(chǎng)，“過(guò)券”交易沒(méi)有生存土壤，因?yàn)椴煌目蛻?hù)可以找到不同的做市商。“希望后續(xù)出臺(tái)更多政策，能讓交易員做一些更貼近交易本質(zhì)的業(yè)務(wù)?！鄙鲜鲢y行理財(cái)投資經(jīng)理說(shuō)。

（文章來(lái)源：上海證券報(bào)）