中泰證券：業(yè)績+政策共振 中藥行業(yè)進入新一輪景氣上行周期
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中藥板塊進入新一輪景氣上行期。我們以20年為周期，復盤了2022-2023年Q1中藥板塊的盈利情況，從板塊營收、凈利潤增長情況來看，中藥板塊大致可以分為四個周期：1）2000-2008年，以中藥注射劑為絕對主導的增長，板塊營收增速中樞在20%左右；2）2009-2013年，基藥目錄紅利釋放，帶動中藥板塊業(yè)績持續(xù)亮眼，這一階段注射劑仍占據(jù)主導地位；3）2014-2020年，由于醫(yī)?？刭M力度加大、輔助用藥重點監(jiān)控等多重因素影響，行業(yè)供給側(cè)出清，板塊經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛期、業(yè)績低迷；4）2021年至今，中藥在審批、支付、院端用藥多個環(huán)節(jié)得到政策大力支持，疊加新冠疫情催化，板塊業(yè)績重回增長通道。從研發(fā)支出、周轉(zhuǎn)效率、經(jīng)營現(xiàn)金流等多項指標來看，中藥板塊當前已經(jīng)進入新一輪景氣上行周期。
回顧2022+2023Q1：板塊增速亮眼，季度環(huán)比向上。2022年中藥板塊收入增長4.89%（-0.39pp），扣非凈利潤-0.26%（-11.62pp）；2023年Q1板塊收入增長14.69%（+12.78pp），扣非凈利潤增長31.31%（+29.56pp）；也是醫(yī)藥增速最快的細分板塊。分季度來看，中藥板塊季度業(yè)績改善明顯，尤其2022年Q4、2023年Q1兩個季度環(huán)比顯著加速，中藥在疫情防治過程發(fā)揮重要作用，以及疫后滋補需求旺盛帶動相關(guān)產(chǎn)品銷售高增。從盈利分布情況來看，剔除不可比公司，2023年Q1扣非凈利潤增速不低于30%的公司有31家，約占板塊的一半左右。
激勵強化、人效提升，經(jīng)營效率持續(xù)提升。對比2020-2022年度中藥板塊上市公司的員工人數(shù)發(fā)現(xiàn)，多數(shù)公司人員進行了精簡、銷售人員占比也有所降低。人效指標來顯示，人均創(chuàng)收從2020年的95.8萬元提升至2022年的109.5萬元，人均創(chuàng)利指標基本穩(wěn)定。近年來，部分中藥公司相繼發(fā)布改革及激勵方案，提質(zhì)增效、激活內(nèi)在動力。十四五期間國企改革仍將持續(xù)推進，擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中藥國企有望重新煥發(fā)新生。
展望2023：中藥板塊業(yè)績持續(xù)性+彈性有望延續(xù)。從資本支出/折舊攤銷指標來看，中藥板塊整體資本支出強度正在逐年下降；與此同時，中藥企業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖尚未恢復到前期高點，自2020年開始也在穩(wěn)中有升；板塊進入產(chǎn)能釋放期。把合同負債+收入作為中藥公司收入的前瞻性指標來看，2023年Q1同比、環(huán)比均有明顯加速，我們認為中藥板塊業(yè)績持續(xù)性較強。
投資建議：政策紅利疊加企業(yè)經(jīng)營周期共振，中藥板塊整體進入景氣上行周期。建議重點關(guān)注以下兩個方向：1）國企改革，多家企業(yè)已經(jīng)進行了大力度的組織變革、人事調(diào)整，股權(quán)激勵有望進一步激發(fā)內(nèi)在活力，重點看好東阿阿膠、華潤三九、昆藥集團、太極集團、康恩貝等；2）中藥創(chuàng)新藥，看好管線布局及商業(yè)化能力強的公司業(yè)績提速換擋，重點看好方盛制藥、康緣藥業(yè)、一品紅等。
風險提示事件：原材料價格波動風險、醫(yī)藥政策變化風險
（文章來源：中泰證券研究）
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