中泰證券戴志鋒：債市調(diào)整原因剖析、持續(xù)性以及對銀行收入影響
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從銀行資金端角度拆解，參與債市定價的渠道一個是表內(nèi)交易盤、表內(nèi)配置盤，另一個是表外理財投資。1、表內(nèi)交易盤規(guī)模體量大概在16萬億，資產(chǎn)投向以基金為主、規(guī)模體量8萬億，其中債基在銀行的配置中占大頭。2、表外理財：信用債為主、規(guī)模15萬億；公募基金規(guī)模1.3萬億。
銀行行為表現(xiàn)：銀行表內(nèi)交易盤有主動贖回確保收益的訴求。表外理財則更多是由于投資者贖回的被動減持。1、表內(nèi)自營盤兌現(xiàn)收益動力較強。今年金市對行業(yè)收入貢獻較大，臨近年底考核，銀行有比較強的動力確保前3季度收益落地，因而會快速拋售資產(chǎn)確保收益兌現(xiàn)。截至今年3季度，股份行、城商行和農(nóng)商行其他非息收入對營收同比增長的貢獻分別為103%、39%和133%，在利息收入承壓背景下，行業(yè)今年收入端增長對金市依賴度較大。2、表外理財由于底層資產(chǎn)價格下跌帶來的凈值下跌，引發(fā)投資者贖回。
拋售資產(chǎn)選擇：表內(nèi)交易盤拋售基金；表外理財拋售流動性較好以及價格下跌較多的資產(chǎn)。1、銀行表內(nèi)交易盤為兌現(xiàn)收益，首先會選擇拋售占比大頭的基金資產(chǎn)，確保前期的收益能夠落地。2、表外理財則會拋售流動性較好且價格下跌較多的資產(chǎn)，利率債和同業(yè)存單最有可能被拋售。從受影響的幾類資產(chǎn)來看，信用債、利率債、同業(yè)存單以及公募基金，信用債的配置有與分支行合作以及維系客戶的考量在，理財不會輕易拋售。公募基金占比不大。利率債和同業(yè)存單流動性較好，能在短期內(nèi)緩釋流動性壓力，且這兩個市場體量較大，拋售部分資產(chǎn)對定價負循環(huán)沖擊相對較小。
債市調(diào)整的持續(xù)時間判斷：表內(nèi)配置盤逐步進場；表外理財取決于凈值表現(xiàn)。1、表內(nèi)交易盤：規(guī)模體量大，集中拋售會引發(fā)市場非理性下跌，銀行最后可能前期的收益都無法兌現(xiàn)，預計后續(xù)機構(gòu)行為將趨于理性；且利率在合適的點位，預計配置盤會逐步進場，對市場起到穩(wěn)定器作用(我們選取了1Q20-3Q22這一時間段銀行表內(nèi)交易盤和配置盤變化情況進行驗證，這一時間段跨越了1H20-1Q21的利率上行期和1H21-至今的利率下行期，可以觀察在完整的利率周期里，銀行資金行為的變化)。2、表外理財：是否會持續(xù)贖回增強債市負反饋取決于產(chǎn)品凈值回撤情況。而產(chǎn)品凈值回撤情況取決于利率是否還會大幅上行。我們拉了近兩周理財產(chǎn)品凈值變動情況，可以看到，在11月16號利率上行至高位、十年期國債收益率盤桓在2.8%以后，理財凈值表現(xiàn)趨于改善，下跌的產(chǎn)品數(shù)量在減少。在強預期、弱現(xiàn)實的背景下，預計資金利率較難重現(xiàn)前兩周急速上行的趨勢。
對銀行收入影響及投資能力分析：1、表內(nèi)交易盤絕對盈利能力：股份行和城商行板塊絕對盈利水平最強；農(nóng)商行由于資金盤子小，換倉靈活，波段兌現(xiàn)的收益較高。股份行是均衡配置策略，研究能力相對較強。城商行則是由于底層資產(chǎn)配置信托資管計劃較高，貢獻較高的收益。2、對收入影響：利率上行期，交易盤對ROA的拖累幅度，2020年利率上行期，全年評估交易盤對總ROA拖累3bp左右。3、表外理財：破凈比例較低銀行在底層資產(chǎn)配置上債券占比相對較低，因而這輪沖擊相對較小；從當前資產(chǎn)配置維度，城商行受沖擊相對較小。拉長周期看，從產(chǎn)品配置均衡度看，大行和優(yōu)質(zhì)股份行，以及頭部城商行更為均衡，股票、債券占比均有一定權(quán)重，全周期經(jīng)營能力相對更強。另當前破凈產(chǎn)品占比7.9%，低于今年3月贖回潮的12.3%。
投資建議：收入確定性維度，重點關(guān)注寧波銀行和蘇州銀行。綜合看，營收有較高確定性的標的，有三個特征：1、資產(chǎn)端定價角度，貸款久期短的，明年重定價壓力小。2、資產(chǎn)端投放有抓手的，對公項目的儲備、零售端的投放有抓手。3、負債端的邏輯，能夠抓住核心企業(yè)沉淀活期存款的。綜合資產(chǎn)負債端角度看，我們評估收入端增長確定性最強的仍是城商行板塊。重點關(guān)注寧波銀行和蘇州銀行；同時看好成都、江蘇、南京和常熟銀行。明年的第二條選股主線是地產(chǎn)有回暖，可以關(guān)注招行、平安、興業(yè)銀行。
風險提示事件：經(jīng)濟下滑超預期。疫情影響超預期。
（文章來源：中泰證券研究）
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