【世界獨(dú)家】國(guó)泰君安證券：枕戈待旦 徐徐圖之 配置重在“確定性”
【資料圖】
徐徐圖之：枕戈待旦，慢就是快。國(guó)慶期間全球資產(chǎn)價(jià)格寬幅波動(dòng)，在短暫的一周內(nèi)海外市場(chǎng)經(jīng)歷了“海外經(jīng)濟(jì)放緩、交易政策寬松”到“美國(guó)就業(yè)超預(yù)期、OPEC減產(chǎn)超預(yù)期、鷹派加息預(yù)期升溫”的過(guò)程，美國(guó)與歐洲主要股指回吐了前半段的漲幅，而與之相對(duì)的是在短期調(diào)整后美元指數(shù)與大宗商品價(jià)格的明顯回升，全球大類(lèi)資產(chǎn)的反應(yīng)集中體現(xiàn)出一點(diǎn)，即貨幣與實(shí)物資產(chǎn)的穩(wěn)定性要好于金融資產(chǎn)，或金融資產(chǎn)在面對(duì)不穩(wěn)定的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期路徑的環(huán)境下仍然具有脆弱性，即使美股的靜態(tài)估值同樣也處于過(guò)去十年以來(lái)的最低值。從全球角度看，包括中國(guó)股票在內(nèi)的全球資產(chǎn)價(jià)格在定價(jià)邏輯上出現(xiàn)了同一性，經(jīng)濟(jì)因素或分子端盈利缺乏彈性，宏觀政策又存在著各自的內(nèi)在約束，海外是通脹，國(guó)內(nèi)則是托而不舉與嚴(yán)格防控；而在分母端，不論海外還是國(guó)內(nèi)同樣面臨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升(居民與企業(yè)部門(mén)更愿意持幣，人民幣存款增速上升)和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降(地緣政治擾動(dòng))的沖擊。在市場(chǎng)深度調(diào)整后，會(huì)有階段性的反彈。但是展望下一階段的股票策略，我們認(rèn)為不宜激進(jìn)，在需求、政策、風(fēng)險(xiǎn)路徑明晰前，枕戈待旦，慢就是快。
共識(shí)的謬誤：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高低并不能擇時(shí)。在近期的交流中我們發(fā)現(xiàn)，部分市場(chǎng)參與者認(rèn)為當(dāng)前股票定價(jià)所隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已處于歷史的相對(duì)高位，股票換手率以及絕對(duì)收益者的倉(cāng)位水平處于低位，因而判斷大幅建倉(cāng)的時(shí)機(jī)已至。但是，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)僅僅描述的是市場(chǎng)的定價(jià)狀態(tài)，無(wú)論市場(chǎng)處于悲觀還是樂(lè)觀水平，實(shí)際上市場(chǎng)參與者都很難基于此進(jìn)行股票擇時(shí)。在不穩(wěn)定的宏觀環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以持續(xù)處于高位或股票估值長(zhǎng)時(shí)間磨底，例如2012年至2014年中在海外歐債危機(jī)、國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩、經(jīng)濟(jì)狀態(tài)從類(lèi)滯脹到放緩這一期間A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)位于高位水平。因此，推動(dòng)股票進(jìn)攻的關(guān)鍵是驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收斂的因素，而不是其絕對(duì)水平的高低。當(dāng)前的A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的水平表征了市場(chǎng)在經(jīng)歷大幅調(diào)整之后已經(jīng)處于底部區(qū)間，短期地產(chǎn)領(lǐng)域的組合拳有助于緩和短期風(fēng)險(xiǎn)和矛盾，但仍難以推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降，國(guó)慶假期期間港股內(nèi)房股基本抹平了930地產(chǎn)政策組合拳后的漲幅。底部運(yùn)行的時(shí)間、空間以及大反攻的時(shí)點(diǎn)，仍需要等待實(shí)質(zhì)性的扭轉(zhuǎn)性的因素出現(xiàn)(如政策重新聚焦經(jīng)濟(jì)發(fā)展、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)緩和等)。
確定性的來(lái)源：實(shí)物資產(chǎn)通脹粘性更為廣泛而持續(xù)。全球宏觀環(huán)境已經(jīng)從“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率”向“低增長(zhǎng)、高通脹、高利率”切換，金融資產(chǎn)波動(dòng)率顯著上升，而在供給受限(生產(chǎn)國(guó)低資本開(kāi)支、消費(fèi)國(guó)低庫(kù)存)之下實(shí)物資產(chǎn)通脹的粘性變得更為廣泛而持續(xù)。OPEC提出自2022年11月OPEC+產(chǎn)量配額下調(diào)200萬(wàn)桶/日，并將限產(chǎn)延長(zhǎng)至2023年底。與通脹相關(guān)的資產(chǎn)成為動(dòng)蕩的全球環(huán)境當(dāng)中為數(shù)不多的“安全資產(chǎn)”， 自9月26日起原油期貨價(jià)格開(kāi)始觸底反彈，截至10月7日ICE布油和WTI原油期貨價(jià)格反彈均已超15%。對(duì)國(guó)內(nèi)而言，寬松的流動(dòng)性條件、低迷的增長(zhǎng)需求與風(fēng)險(xiǎn)偏好，投資者面對(duì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)的概率在進(jìn)一步上升，大類(lèi)資產(chǎn)的偏好正在從金融資產(chǎn)向?qū)嵨镔Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移，這來(lái)自于投資者在復(fù)雜環(huán)境下對(duì)預(yù)期收益確定性和資產(chǎn)價(jià)格低波動(dòng)的需要，實(shí)物資產(chǎn)通脹也正成為受益于資源通脹型的公司提供景氣和業(yè)績(jī)確定性的重要來(lái)源。
行業(yè)與投資主題：均衡配置，重在“確定性”。經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降是股票市場(chǎng)調(diào)整的核心原因，博弈總量政策供給以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的彈性變得困難，“不見(jiàn)兔子不撒鷹”，在出現(xiàn)能夠扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素出現(xiàn)之前，股票投資上我們建議枕戈待旦，徐徐圖之。絕對(duì)收益控制風(fēng)險(xiǎn)頭寸，相對(duì)收益強(qiáng)調(diào)股票資產(chǎn)的確定性：1)政策供給與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：軍工/半導(dǎo)體/通信/高端裝備/新材料(化工、有色、鋼鐵)；2)能源保供與實(shí)物資產(chǎn)通脹：煤炭/石化；3)托底發(fā)力點(diǎn)：基建。
（文章來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究）
標(biāo)簽： 枕戈待旦 國(guó)泰君安證券
