天天視訊！【新華解讀】降準(zhǔn)落地對(duì)債市是否意味著利好出盡？

新華財(cái)經(jīng)北京3月20日電(王菁)令交易員“手忙腳亂”的一周，最后以央行的降準(zhǔn)收尾。

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央行17日晚間宣布降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.6%，估算釋放流動(dòng)性6000億。而降準(zhǔn)實(shí)施日期“貼心地”選擇在了3月27日，屆時(shí)降準(zhǔn)所釋放的流動(dòng)性可以充分滿足市場(chǎng)對(duì)于跨季資金的需求。

本次降準(zhǔn)推出時(shí)點(diǎn)略超出市場(chǎng)預(yù)期，由于此前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，資金面已經(jīng)回歸平穩(wěn)，債券市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)有期待，但情緒并不強(qiáng)烈。一直以來(lái)，降準(zhǔn)被債券投資者賦予了很高的象征意義，而本次操作處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵階段，在寬信用確認(rèn)無(wú)疑的方向下，降準(zhǔn)可以理解為收益率趨勢(shì)性下行的信號(hào)嗎？還是多重壓力下的最后一份“甜品”？

銀行間流動(dòng)性收緊多工具上陣緩和壓力“勢(shì)在必行”

從市場(chǎng)背景來(lái)看，年初以來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)步推進(jìn)，貨幣政策仍需維持中性偏松流動(dòng)性環(huán)境，而在信貸短期增長(zhǎng)強(qiáng)勁背景下，央行基礎(chǔ)貨幣投放難以快速緩解銀行間流動(dòng)性缺口，企業(yè)部門信貸需求整體強(qiáng)勁，疊加中小企業(yè)集中性繳納前期緩稅令基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)被動(dòng)回籠壓力，3月至今的銀行間流動(dòng)性有所收緊。

盡管央行在3月15日凈投放2810億MLF，但1.1萬(wàn)億再貸款額度受制于工具投放速度緩慢，難以適配持續(xù)強(qiáng)勁的企業(yè)部門信貸需求，銀行間長(zhǎng)端流動(dòng)性缺口因此擴(kuò)大，近期DR007更是上沖至2.2%附近，緩和銀行間流動(dòng)性壓力勢(shì)在必行。

那么，眾多工具中為何選擇了降準(zhǔn)？

申萬(wàn)宏源高級(jí)宏觀分析師屠強(qiáng)觀點(diǎn)稱：“本輪流動(dòng)性壓力是由信貸需求強(qiáng)勁疊加中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣投放速度較慢引起的，兩者均是影響銀行間中長(zhǎng)期流動(dòng)性，與春節(jié)影響完全不同，只能通過(guò)降準(zhǔn)或者其他中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣投放工具解決，而MLF受制于高成本壓力，若大規(guī)模投放，勢(shì)必再度抬升商業(yè)銀行負(fù)債端成本?！?/p>

“在2022年商業(yè)銀行在存款利率降幅較小背景下，已極限下壓資產(chǎn)端利率，人民幣貸款加權(quán)平均利率2022年下調(diào)62BP，息差壓力已十分凸顯，因而本次只能依靠降準(zhǔn)解決流動(dòng)性壓力?！蓖缽?qiáng)進(jìn)一步解釋稱。

國(guó)泰君安證券研究所固收首席分析師覃漢觀點(diǎn)稱：“降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)為3月27日，可減少3月末MPA考核下銀行間流動(dòng)性的時(shí)點(diǎn)擾動(dòng)。而降準(zhǔn)意圖，本質(zhì)上是為彌補(bǔ)一季度信貸投放消耗的中長(zhǎng)期流動(dòng)性，預(yù)計(jì)釋放5000億元左右資金?！?/p>

商業(yè)銀行負(fù)債端成本下降寬信用獲益“更勝一籌”

年初以來(lái)，信貸投放洶涌，前兩個(gè)月社融口徑新增人民幣貸款累計(jì)同比多增1.75萬(wàn)億元。在貸款創(chuàng)造存款的機(jī)制下，銀行發(fā)放貸款后需繳納更多法定存款準(zhǔn)備金，產(chǎn)生中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口。

在此背景下，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作持續(xù)大額投放資金，但OMO是不穩(wěn)定的“短錢”，MLF是價(jià)格較高的“長(zhǎng)錢”，均不及降準(zhǔn)所提供的“穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金”。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)降準(zhǔn)，能夠起到穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)利率的積極作用，減輕銀行的流動(dòng)性約束，緩解其成本壓力。

本次降準(zhǔn)后，銀行間流動(dòng)性壓力將得到緩和，商業(yè)銀行負(fù)債端成本也將有所緩解，這將進(jìn)一步配合實(shí)體部門信用擴(kuò)張。

屠強(qiáng)認(rèn)為，在本次降準(zhǔn)操作后，一方面2月以來(lái)的銀行間流動(dòng)性持續(xù)偏緊的狀態(tài)有望得到一定程度緩和，同時(shí)再貸款逐步投放也將對(duì)流動(dòng)性環(huán)境形成支撐，2023年無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂貨幣政策被動(dòng)收緊風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期貨幣政策仍將維持中性偏松的流動(dòng)性環(huán)境“保駕護(hù)航”。

光大證券固定收益首席分析師張旭也認(rèn)為，降準(zhǔn)具有向銀行體系提供長(zhǎng)期資金的作用，是緩解流動(dòng)性約束的工具之一，可以優(yōu)化銀行的資金結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)其資金配置能力，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。本次降準(zhǔn)可以直接緩解金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的流動(dòng)性約束并間接影響利率約束，從而在保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕的前提下，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)。

機(jī)構(gòu)對(duì)“利好出盡”觀點(diǎn)存分歧長(zhǎng)端品種交易寬松空間或有限

展望跨季前的債券市場(chǎng)環(huán)境，3月27日降準(zhǔn)資金落地覆蓋繳準(zhǔn)，中長(zhǎng)期流動(dòng)性釋放有利于維穩(wěn)跨季，料流動(dòng)性過(guò)緊局面很難出現(xiàn)，但僅限于平穩(wěn)跨季，4月資金面仍需應(yīng)對(duì)二季度大稅期的沖擊，資金的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

張旭觀點(diǎn)稱：“降準(zhǔn)被一些債券投資者賦予了太多的象征意義，也給予了過(guò)多關(guān)注，總認(rèn)為降準(zhǔn)后債券就該漲，降準(zhǔn)預(yù)期遲遲不兌現(xiàn)就要跌。而我們認(rèn)為，降準(zhǔn)對(duì)于債券市場(chǎng)情緒面的影響大體上是正面的，但對(duì)于估值面的影響是具有較大不確定性的?！?/p>

那么，市場(chǎng)更應(yīng)該關(guān)注哪些指標(biāo)的變化？

張旭表示：“在對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行研判時(shí)，應(yīng)更加重視DR007在一段時(shí)間內(nèi)的走勢(shì)，而不是降準(zhǔn)與否，因?yàn)槠淇梢暂^為靈敏地體現(xiàn)出貨幣政策取向的變化。從實(shí)證上看也是如此，DR007與10年期國(guó)債收益率之間一直保持著較高的相關(guān)性。畢竟經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和融資狀況分別是影響貨幣政策最根本和直接的因素，而貨幣政策又是影響利率的核心變量。”

從債券市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，在上周五的降準(zhǔn)消息傳出后，10年期國(guó)開(kāi)、國(guó)債活躍券收益率應(yīng)聲下落，但在短期下行后，活躍券收益率重新上行，這或許表明市場(chǎng)偏向于認(rèn)為此次降準(zhǔn)后很難有新的貨幣政策加碼，也即利好出盡。

天風(fēng)證券宏觀首席研究員宋雪濤表示，本次在基本面穩(wěn)步好轉(zhuǎn)背景下的降準(zhǔn)，進(jìn)一步明確了目前降準(zhǔn)主要是被視為簡(jiǎn)單的數(shù)量型工具在使用。如果按照“看價(jià)不看量”的框架，在刨除掉政策屬性后，當(dāng)下通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性有一定的必要性。

華創(chuàng)證券研究所固收首席分析師周冠南也認(rèn)為，本次降準(zhǔn)再次驗(yàn)證“自上而下”的操作思路，降準(zhǔn)僅是寬松姿態(tài)的展現(xiàn)。降準(zhǔn)的驅(qū)動(dòng)來(lái)自貨幣政策對(duì)宏觀調(diào)控政策的配合，“小幅普降”形式在現(xiàn)階段的實(shí)質(zhì)寬松意義已經(jīng)較小。

“寬松周期尾部降準(zhǔn)的特點(diǎn)是，不能確認(rèn)后續(xù)寬松周期的持續(xù)性，因此利率長(zhǎng)端的寬松交易空間有限。長(zhǎng)端由于前期預(yù)期定價(jià)較為充分，并且春節(jié)后有配置情緒驅(qū)動(dòng)，并未對(duì)基本面的變化做出太多定價(jià)反饋。隨著3月初資金面回歸平穩(wěn)，債市對(duì)于寬松預(yù)期的交易也已經(jīng)接近3周左右的時(shí)間，降準(zhǔn)落地后繼續(xù)交易的空間相對(duì)有限?！敝芄谀项A(yù)計(jì)稱。

方正證券研究所固收首席分析師張偉也表示：“降準(zhǔn)在中期利好寬信用，而對(duì)債市利好有限。回顧過(guò)去降準(zhǔn)對(duì)債市的影響，降準(zhǔn)宣布日大多對(duì)應(yīng)的是利好兌現(xiàn)。宣布降準(zhǔn)后的第二交易日，10年期國(guó)債收益率平均下降1BP左右，之后收益率便開(kāi)始回升。而且當(dāng)下降準(zhǔn)釋放的貨幣寬松信號(hào)意義弱化，降準(zhǔn)更多是補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性的手段。”

張偉進(jìn)一步預(yù)計(jì)稱：“交易盤可以趁著周一(3月20日)債市大概率的上漲賣出，降準(zhǔn)對(duì)中短久期債券品種利好程度相對(duì)更大。銀行中長(zhǎng)期負(fù)債得到補(bǔ)充，對(duì)存單融資需求減弱，因而對(duì)存單品種形成利好?！?/p>

不過(guò)，仍有部分機(jī)構(gòu)對(duì)短期內(nèi)行情維持樂(lè)觀預(yù)期。覃漢稱：“降準(zhǔn)并非利好出盡，不要輕易下車，且可向杠桿和久期要收益。本次降準(zhǔn)略超市場(chǎng)預(yù)期，且一季度后信貸可持續(xù)性受疑，銀行間流動(dòng)性壓力最大的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，資金面平穩(wěn)可持續(xù)，降準(zhǔn)發(fā)布后的1年期國(guó)股CD下行2BPs到2.66%，未來(lái)行情可持續(xù)?！?/p>

（文章來(lái)源：新華財(cái)經(jīng)）