觀察：美聯(lián)儲會議解讀｜最舒服的日子已過 該警惕縮表沖擊了 美股開啟殺業(yè)績的最后一跌
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核心觀點
美聯(lián)儲價格型政策影響短端美債，數(shù)量型政策影響中長端美債。海外資產(chǎn)對美聯(lián)儲加息收斂乃至結(jié)束加息的定價已充分，但縮表沖擊尚未反應(yīng)。此前海外市場處于最佳組合：美國經(jīng)濟尚未衰退、10Y美債收益率大幅回落；未來數(shù)月或?qū)⒚媾R最差組合：美國經(jīng)濟開始衰退、10Y美債收益率反而無動于衷。
繼續(xù)降速加息，市場的鴿派解讀略顯不妥：1)美聯(lián)儲宣布加息25BP，維持950億美元/月縮表計劃，符合市場預(yù)期。2)繼續(xù)降速加息與兩點因素有關(guān)：通脹有所緩和；利率敏感部門已經(jīng)對加息做出反應(yīng)，但貨幣政策存在滯后影響，尚未充分顯現(xiàn)，需要觀察。3)美聯(lián)儲操作并未超出會議前的市場預(yù)期，鴿派解讀恐怕略顯不妥。美聯(lián)儲議息決議公布前，市場對于美聯(lián)儲的操作預(yù)期就是本次議息會議加息25BP、3月加息25BP，隨后停止加息，11-12月美聯(lián)儲將開始考慮降息。鮑威爾在承認通脹放緩之余，亦表達了通脹仍高、就業(yè)市場仍有韌性等考慮，并且尚未提及結(jié)束縮表的時機，換言之，未來至少還會加息1次，本次美聯(lián)儲議息會議最多是兌現(xiàn)了會前的市場預(yù)期。
回到經(jīng)濟基本面本身：1)短期就業(yè)與經(jīng)濟數(shù)據(jù)均超美聯(lián)儲此前預(yù)期。美聯(lián)儲12月FOMC經(jīng)濟展望預(yù)計2022Q4美國實際GDP同比增速為0.50%，公布值為0.96%；12月美聯(lián)儲預(yù)期失業(yè)率反彈至3.7%，實際為3.5%。只要短期內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)沒有急轉(zhuǎn)直下，美聯(lián)儲就無須給出更寬松信號。2)但中期來看，企業(yè)成本驟降、ISM非制造業(yè)PMI跌破榮枯線，美國經(jīng)濟的周期性衰退正在逼近。我們用融資成本、原材料成本與人力成本等權(quán)重擬合了美國企業(yè)綜合平均成本指數(shù)，70年代以來該指標有8次自高位快速回落，只有2011Q3后美國未現(xiàn)經(jīng)濟負增長。2022Q2該指標見頂后2022Q3-Q4快速回落，預(yù)示了美國總需求開始放緩。此外，90年代末以來美國ISM非制造業(yè)PMI僅在經(jīng)濟衰退階段才會跌破榮枯線，12月該指標僅為49.6，亦預(yù)示了美國經(jīng)濟的衰退風險。
縮表沖擊似乎正在顯現(xiàn)：最舒服的日子已過，最差組合浮出水面。1)藏在細節(jié)中的“惡魔”：M2同比轉(zhuǎn)負，為1959年以來首次，雖將加速通脹回落、但亦是聯(lián)儲縮表結(jié)果?？梢?，美聯(lián)儲縮表已經(jīng)通過影響貨幣投放和信用派生對經(jīng)濟因素產(chǎn)生影響。2)縮表與非美央行減持美債雙重約束下，10年期美債收益率中樞進一步下移難度增加。過去三個多月10年期美債收益率自4.25%降至3.39%表明市場更多地計入了經(jīng)濟因素降溫的影響，但美聯(lián)儲縮表和非美央行減持美債以及未來上調(diào)債務(wù)上限對長端美債供需結(jié)構(gòu)的影響尚未充分反應(yīng)。盡管在經(jīng)濟衰退過程中，10年期美債收益率很難回升，但美聯(lián)儲及非美央行持續(xù)減持美債的動作也令10年期美債收益率暫時沒有太多下降空間。
過去1個季度美國出現(xiàn)了最佳組合：經(jīng)濟尚未衰退、10年期美債收益率大幅回落；但未來數(shù)月或?qū)⒚媾R最差組合：經(jīng)濟開始衰退、10年期美債收益率反而無動于衷?；诖耍覀儗τ诟黝愘Y產(chǎn)的判斷如下：1)10年期美債收益率進入波動期，波動區(qū)間或在3.2~3.5%；2)2年期美債收益率繼續(xù)回落，長短端倒掛收窄；3)美股開啟殺業(yè)績的最后一跌；4)美元指數(shù)或在100-103區(qū)間波動；5)上述因素對于人民幣計價資產(chǎn)存在一定負面擾動，但內(nèi)因仍是人民幣計價資產(chǎn)的核心矛盾。
（文章來源：招商證券）
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