熱點(diǎn)聚焦：一文復(fù)盤港股歷次底部與反彈特征！中金：港股最困難的時候已過去 轉(zhuǎn)機(jī)漸現(xiàn)

摘要

港股當(dāng)前局面：過去20年最長下跌周期；“三重壓力”緩解推動近期快速反彈，但仍處于相對低位

經(jīng)歷了2021年近一年的下跌后，港股在2022年的進(jìn)一步弱勢超出多數(shù)人預(yù)期。如果從2021年初高點(diǎn)算起，本輪下跌已超過20個月，為過去20年以來最長下行周期，跌幅也僅次于2008年金融危機(jī)和亞洲金融危機(jī)。

(相關(guān)資料圖)

造成此前港股下跌局面的原因是多重的，既有結(jié)構(gòu)性環(huán)境也有周期性因素，可歸納為“三重壓力”，今年跌幅較大和海外資金流出較劇烈的三個階段也恰好分別對應(yīng)這三個因素：1)地緣局勢影響風(fēng)險(xiǎn)偏好、2)中國經(jīng)濟(jì)增長影響企業(yè)盈利(4~5月上海局部疫情)、3)美聯(lián)儲緊縮影響融資成本和流動性(8月后美債利率快速上行)。

10月底以來港股之所以能快速反彈恰是因?yàn)樯鲜觥叭貕毫Α倍汲霈F(xiàn)邊際緩解。綜合來看，我們認(rèn)為港股最困難時候已經(jīng)逐步過去，轉(zhuǎn)機(jī)漸現(xiàn)(《港股市場2023年展望：驟雨不終日》)。節(jié)奏上，我們預(yù)計(jì)波折中上行。當(dāng)前第一層的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的修復(fù)基本完成(我們測算的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從11.7%重新回到8.1%，為過去十年均值以上0.1倍標(biāo)準(zhǔn)差)，市場在短期情緒高漲和獲利壓力下出現(xiàn)一些波折和回吐也并不意外。明年一季度美聯(lián)儲停止加息驅(qū)動美債利率進(jìn)一步下行或帶來第二層進(jìn)一步的估值修復(fù)機(jī)會(MSCI中國除A股P/E仍低于過去十年均值約0.7倍標(biāo)準(zhǔn)差)，而如果后續(xù)在國內(nèi)內(nèi)需政策持續(xù)發(fā)力下盈利明顯修復(fù)將提供更大反彈空間。

歷次底部特征：對比五輪下行階段，本輪周期多數(shù)市場指標(biāo)都更為極致，但政策環(huán)境仍有約束

我們選取了21世紀(jì)港股市場五輪典型的下行周期、特別是底部區(qū)域，從宏觀與盈利、估值與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、資金面以及投資者情緒等幾個維度下的多項(xiàng)細(xì)分指標(biāo)進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)本輪周期具有以下特征：

市場指標(biāo)：投資者情緒、估值與交易等多重指標(biāo)均已達(dá)到甚至超過歷史極端水平。情緒指標(biāo)中，10月曾連續(xù)出現(xiàn)接近乃至低于40%的換手率、超21%的日均賣空占比以及超賣程度均已達(dá)到歷史上極致的水平。估值層面，恒生指數(shù)7.2倍的動態(tài)P/E及73.8%的A/H溢價(jià)也都僅次于2008年金融危機(jī)。9月單月，港股就有超1200次與規(guī)模超過180億港元回購，也是前所未有的。此外，本輪下跌周期內(nèi)，恒生指數(shù)EPS下調(diào)幅度超過17%，也僅次于2008年。

政策環(huán)境：還有一定約束，如美聯(lián)儲緊縮與國內(nèi)穩(wěn)增長發(fā)力效果?；仡櫞饲皫纵喌撞亢蟮姆磸?，均發(fā)生在內(nèi)外部政策營造出相對友好的環(huán)境中，如美聯(lián)儲2016年初暫停加息和2019年初停止加息、國內(nèi)2016年供給側(cè)和棚改發(fā)力與2019年初進(jìn)一步降準(zhǔn)等。對比當(dāng)前，國內(nèi)政策持續(xù)發(fā)力、中央經(jīng)濟(jì)工作會議也傳遞出更為明確的穩(wěn)增長信號，但受制于地產(chǎn)和疫情其效果仍有待兌現(xiàn)。另一方面，美聯(lián)儲政策仍處于緊縮通道，美國通脹拐點(diǎn)確立有望使得美聯(lián)儲逐步放緩甚至停止加息，但過程中的變數(shù)仍是制約市場修復(fù)節(jié)奏的關(guān)鍵。

典型底部復(fù)盤：2016~2017年，盈利驅(qū)動的指數(shù)級別修復(fù)，地產(chǎn)主導(dǎo)；2019年，弱復(fù)蘇下的結(jié)構(gòu)性行情，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)先

之所以選擇2016~2017與2019年這兩段與當(dāng)前時點(diǎn)對比，主要考慮到兩輪反彈的初期(如2016年和2019年1~3月)也都是外部政策環(huán)境改善下的估值和情緒修復(fù)(美聯(lián)儲在2016年初暫停加息一年和2019年初暗示加息停止)，但隨后的行情卻在內(nèi)外部一正一反的迥異環(huán)境中走向截然相反的路徑，因此對當(dāng)下更具有交叉比照的價(jià)值：1)2017年即便面臨美聯(lián)儲持續(xù)的加息和縮表，港股在強(qiáng)勁的盈利驅(qū)動下依然能夠走出指數(shù)級別的上漲，且伴隨持續(xù)的海外資金流入和人民幣走強(qiáng)；2)2019年二季度后，盡管美聯(lián)儲開啟降息，港股在弱復(fù)蘇的盈利環(huán)境下卻轉(zhuǎn)為震蕩的結(jié)構(gòu)性行情，且海外資金繼續(xù)流出和美元走強(qiáng)，這一局面一直持續(xù)到年底才逆轉(zhuǎn)。

底部反彈的行業(yè)特征上，2016年受益于供給側(cè)的“老經(jīng)濟(jì)”表現(xiàn)亮眼，2017年轉(zhuǎn)向地產(chǎn)；2019年初估值修復(fù)期間缺乏主線，后期轉(zhuǎn)為以消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)為主的結(jié)構(gòu)性行情。2016年，受益于供給側(cè)改革的老經(jīng)濟(jì)板塊，如原材料、能源等板塊均表現(xiàn)不俗，2017年地產(chǎn)板塊在棚改的推動下領(lǐng)先市場。2019年初的估值修復(fù)中整體主線并不清晰，4月中旬轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性行情后，消費(fèi)與互聯(lián)網(wǎng)跑贏。整體看，反彈初期原材料與可選消費(fèi)領(lǐng)漲，后續(xù)信息技術(shù)逐漸領(lǐng)先，可選消費(fèi)與醫(yī)療保健同樣表現(xiàn)不俗。

綜合對比，我們認(rèn)為目前時點(diǎn)更類似2019年初(美債利率下行驅(qū)動的情緒和估值修復(fù))，如果后續(xù)國內(nèi)政策加碼推動基本面向好則有望迎來更大級別行情，類似2017年；否則可能轉(zhuǎn)為2019年的成長風(fēng)格主導(dǎo)結(jié)構(gòu)性行情。因此，對于港股未來走勢而言，外部美聯(lián)儲政策節(jié)奏固然關(guān)鍵，但結(jié)合2017年和2019年經(jīng)驗(yàn)，國內(nèi)增長修復(fù)力度將更為重要。

正文

當(dāng)前局面：過去20年最長下行周期，“三重壓力”緩解推動反彈

本輪周期：過去20年最長下行周期，跌幅僅次于2000和2008年

如果自2021年2月高點(diǎn)計(jì)，截至今年10月末底部，港股的本輪下跌持續(xù)時間超過20個月。MSCI中國指數(shù)下跌62.6%，恒生與恒生國企累計(jì)下跌52.8%與59.6%，恒生科技與納斯達(dá)克金龍指數(shù)更是分別下跌73.9%和77.5%。

對比多輪港股下行周期，如2000-2003年互聯(lián)網(wǎng)泡沫疊加非典疫情、2008年全球金融危機(jī)、2011年歐債危機(jī)、2015年A股大跌等，本輪回調(diào)僅次于2000-2003年熊市(持續(xù)超37個月)，幅度上僅次于2008年亞洲金融危機(jī)和2000年科技泡沫(恒指分別下跌65.2%與54.1%)。

圖表1:2000年以來恒生指數(shù)歷次大幅回調(diào)情況與底部出現(xiàn)時點(diǎn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2:恒生指數(shù)本世紀(jì)以來歷次回撤幅度與持續(xù)時間

資料來源：Wind，中金公司研究部

所處位置：近期快速反彈，但仍處相對低位

11月以來快速反彈，估值驅(qū)動為主、成長風(fēng)格以及對政策調(diào)整敏感的板塊領(lǐng)跑。進(jìn)入11月份，在防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)刺激政策出臺，以及美聯(lián)儲寬松預(yù)期升溫等一系列因素作用下，港股一改頹勢，快速反彈并領(lǐng)漲全球市場，尤其是對比A股和美股。底部以來，港股主要指數(shù)平均反彈幅度在35%以上(恒生指數(shù)與MSCI中國指數(shù)期間分別上漲35.5%與37.6%)，成長股居多的恒生科技指數(shù)和中概股納斯達(dá)克金龍指數(shù)同期更是大漲超50%。板塊層面，對政策調(diào)整更敏感的房地產(chǎn)以及媒體和娛樂板塊領(lǐng)漲，截至12月中旬，累計(jì)漲幅分別達(dá)到66.2%與58.7%。從市場貢獻(xiàn)來看，估值修復(fù)是主要動力，MSCI中國指數(shù)超37%的漲幅中，市盈率貢獻(xiàn)了超過34個百分點(diǎn)，恒生指數(shù)也同樣如此。盡管反彈幅度和速度較快，但近期整體向好的方向與我們在11月中旬發(fā)表的年度展望《港股市場2023年展望：驟雨不終日》中預(yù)期的基本一致，即我們認(rèn)為港股最差的情形已經(jīng)基本過去，轉(zhuǎn)機(jī)漸現(xiàn)。

不過即便如此，相比2021年高點(diǎn)以來的下跌，港股依然處于底部區(qū)域且跑輸全球。2022年港股與中概股市場整體延續(xù)2021年初以來弱勢。以10月低點(diǎn)計(jì)，恒生和恒生國企指數(shù)從2021年高點(diǎn)累計(jì)下跌52.8%和59.6%。成長板塊占比高的MSCI中國和恒生科技指數(shù)跌幅更大，一度下跌62.6%和73.9%。板塊層面，MSCI中國指數(shù)幾乎板塊都有所下滑，媒體和娛樂、可選消費(fèi)以及房地產(chǎn)板塊下跌最多，回調(diào)幅度均超70%，僅能源板塊維持正收益，小幅上漲約11%。盡管11月以來港股與中概股快速反彈，但累計(jì)看整體依然跑輸全球主要市場(2021年高點(diǎn)至今，恒生指數(shù)下跌36.0%，滬深300下跌31.2%，標(biāo)普500則基本持平，小幅上漲0.1%)。

從估值水平來看，港股目前也依然偏低。恒生指數(shù)12個月動態(tài)市盈率從10月底低點(diǎn)的7.4倍回升至當(dāng)前的9.8倍，但仍位于過去十年均值以下約1.1個標(biāo)準(zhǔn)差，MSCI中國(除A股)指數(shù)也同樣如此，動態(tài)市盈率已從歷史最低點(diǎn)6.8倍回升至8.9倍，仍然位于過去十年均值以下約0.7倍標(biāo)準(zhǔn)差。

圖表3:11月以來港股市場快速反彈，且以對政策調(diào)整敏感度高的板塊為主

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表4:估值擴(kuò)張是主要是近期反彈的主要貢獻(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5:從2021年高點(diǎn)到10月末低點(diǎn)，MSCI中國指數(shù)累計(jì)下跌超過60%，僅能源板塊上漲，媒體和娛樂以及可選消費(fèi)板塊下跌最多

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表6:從歷史水平來看，港股估值依然處于相對低位

資料來源：Wind，中金公司研究部

反彈動力：“三重壓力”都有一定程度緩解

如我們在《港股市場2023年展望：驟雨不終日》中指出，港股從2021年初以來的下行周期之所以持續(xù)如此之久、幅度如此之大，主要是由于面臨內(nèi)外部多重壓力的持續(xù)接連沖擊，在2021年初就開始面臨有別于A股和美股的壓力而下跌，進(jìn)入2022年進(jìn)一步面臨“三重壓力”。

2021年初，A股與美股依然表現(xiàn)強(qiáng)勁之時，海外中資股便開始走弱。2021年2月創(chuàng)出新高后，港股的上行趨勢在受一系列超預(yù)期監(jiān)管政策(包括教育與平臺經(jīng)濟(jì)等板塊)影響下戛然而止。港股與中概股占主導(dǎo)的新經(jīng)濟(jì)成長板塊大幅走低造成了2021年與A股與美股大幅分化的走勢。與此同時，地產(chǎn)周期下行與政策收緊等不利因素也導(dǎo)致下半年房企風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，拖累市場持續(xù)下跌。

圖表7:美國中概股與恒生科技指數(shù)本輪大跌分階段表現(xiàn)與重要影響事件

資料來源：Wind，中金公司研究部

進(jìn)入2022年，A股與美股也開始面臨宏觀增長、政策緊縮、地緣局勢壓力開始下行后，港股作為離岸市場受到影響更大。歸納而言，主要有“三重壓力”：美聯(lián)儲緊縮影響融資成本和流動性(Rf)、中國增長影響分子(EPS)、地緣局勢影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)。今年以來，市場跌幅較大與海外資金流出較快的階段恰好對應(yīng)上述三重壓力的“輪番上陣”。

俄烏和中美關(guān)系等地緣因素影響風(fēng)險(xiǎn)偏好(ERP)：3月，市場估值隱含的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)驟升、海外資金也明顯流出；

中國增長壓制盈利(EPS)：4~5月的上海局部疫情，使得國內(nèi)增長壓力凸顯，體現(xiàn)在港股市場盈利預(yù)期明顯下修；

美聯(lián)儲緊縮影響融資成本(Rf)：美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮對全球美元流動性都帶來明顯影響，尤其是聯(lián)系匯率機(jī)制約束下港股市場。8月后，美債利率快速上行，從2.5%一路走高到4.3%的高位，給全球市場都帶來很大擾動。這一背景下，港美利差擴(kuò)大也導(dǎo)致了資金流出壓力，香港金管局多次介入維護(hù)匯率，導(dǎo)致銀行總結(jié)余下降幅度更快，HIBOR利率從而走高(《解析香港加息機(jī)制與市場影響》、《港幣觸發(fā)弱方保證的含義與影響》)。

11月以來反彈的主要驅(qū)動力，恰是上述“三重壓力”都有改善跡象。恒生指數(shù)自10月底以來反彈幅度超過35%，恒生科技指數(shù)更是大幅上漲超50%。市場之所以出現(xiàn)如此強(qiáng)勁的反彈，主要也是由于來自對應(yīng)解決上述三重壓力的積極進(jìn)展，例如，1)對美聯(lián)儲未來加息路徑預(yù)期回落，美債利率持續(xù)走低和港元升值，從而推動港股估值和流動性狀況改善；2)國內(nèi)疫情和房地產(chǎn)方面政策出現(xiàn)優(yōu)化，提振經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期；3)監(jiān)管和政策積極信號?？紤]到此前市場估值、投資情緒和成交額持續(xù)處于極致水平，市場近期出現(xiàn)快速大幅反彈并不意外。

往前看，我們認(rèn)為港股最困難的時候已經(jīng)逐步過去，轉(zhuǎn)機(jī)漸現(xiàn)。在一開始已經(jīng)基本完成風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和美債利率下行驅(qū)動的部分估值修復(fù)后，不排除因?yàn)榈却A(yù)期兌現(xiàn)、短期情緒高漲后獲利回吐出現(xiàn)一些波折，但也不至于徹底扭轉(zhuǎn)市場上行趨勢，后續(xù)更大的漲幅空間來自盈利修復(fù)前景。

圖表8:2021年港股與A股以及美股走勢明顯分化，2022年則同時繼續(xù)承壓

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9:2022年初至今三輪快速下跌與外資流出分別對應(yīng)著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、盈利以及無風(fēng)險(xiǎn)利率的變動情況

資料來源：Bloomberg，EPFR，Wind，中金公司研究部

圖表10:港股年初至今走勢劃分與多重影響因素對比

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，Wind，中金公司研究部

歷次底部特征：市場指標(biāo)已較極致，政策環(huán)境仍存約束

在經(jīng)歷了近20年來持續(xù)時間最長回調(diào)、尤其是近期快速反彈后，投資者較為關(guān)注當(dāng)前港股已經(jīng)處于什么位置？我們在前文中也提到，進(jìn)入11月，在防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)刺激政策出臺，以及美聯(lián)儲寬松預(yù)期升溫等一系列因素作用下，港股市場明顯反彈。投資者都很關(guān)注近期反彈的持續(xù)性？對比歷次港股底部，有什么參考價(jià)值？基于這一考慮，我們選取了歷次港股的下行周期、特別是底部區(qū)域，綜合對比宏觀與盈利、估值與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、資金面以及投資者情緒等幾個大類維度下的多個細(xì)分指標(biāo)。

對比階段：21世紀(jì)以來五輪下行周期

進(jìn)入21世紀(jì)以來，港股市場總共出現(xiàn)過7次顯著下跌，其中包括2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫(恒指跌幅54.1%，持續(xù)37個月)、2008年全球金融危機(jī)(跌幅65.2%，持續(xù)12個月)、2011年歐債危機(jī)(跌幅34.9%，持續(xù)11個月)、2015年A股大跌(跌幅35.6%，持續(xù)10個月)、2018年(跌幅25.8%，持續(xù)9個月)、2020年新冠疫情(跌幅25.3%，持續(xù)2個月)以及本輪受內(nèi)外部環(huán)境影響的持續(xù)回調(diào)(跌幅52.8%，持續(xù)20個月)。

階段選取上，我們并未選取全部7輪顯著下跌進(jìn)行參考，而是將2000-2003年及2020年兩輪排除在外，主要是考慮到，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫距今已經(jīng)較為久遠(yuǎn)，同時市場和資金面結(jié)構(gòu)都發(fā)生較大變化，參考價(jià)值并不是很高；2020年新冠疫情爆發(fā)造成的急跌持續(xù)時間與其它幾輪熊市相比過于短暫，造成的多方面影響也不具太多參考價(jià)值。底部界定上，我們本文中分析的時點(diǎn)分別為2008年10月底、2011年10月初、2016年2月中旬以及2018年10月底，對比本輪2022年10月附近的情形。

綜合對比后我們發(fā)現(xiàn)，

市場指標(biāo)：10月底估值、投資者情緒和資金面均已到達(dá)比較極致水平，近期反彈后依然處于長期歷史底部區(qū)域。對比來看，無論是估值、A/H溢價(jià)、回購、賣空占比以及超買超賣等細(xì)分指標(biāo)在10月底部時都已經(jīng)達(dá)到乃至超越此前幾輪市場低點(diǎn)。例如，10月曾連續(xù)出現(xiàn)接近甚至低于40%的換手率、約21.8%的日均賣空占比以及顯著的超賣指標(biāo)均已達(dá)到市場歷史上十分極致的水平。估值層面，恒生指數(shù)7.2倍的動態(tài)PE對比歷次底部都也已僅次于08年金融危機(jī)時的水平。同時，港股市場在9月出現(xiàn)了超過1200次和180億港元以上的回購也均是前所未見。

近期反彈后，估值和情緒指標(biāo)有所修復(fù)，但除了部分技術(shù)指標(biāo)外，整體仍處于底部區(qū)域。即便在近期強(qiáng)勁反彈后，港股無論是與自身還是與其它市場比仍處于相對低位，估值也尚未過度，僅部分技術(shù)指標(biāo)除外。例如，1)今年年初或2021年以來，港股仍跑輸全球股市；2)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已大體修復(fù)，但估值依然偏低；3)成交換手和賣空有所修復(fù)，但RSI接近超買；4)南向資金小幅流出。

宏觀環(huán)境：美聯(lián)儲政策退出與國內(nèi)政策發(fā)力效果能否持續(xù)是關(guān)鍵。回顧此前幾輪底部反彈，均發(fā)生在內(nèi)外部政策催化劑營造出相對寬松的環(huán)境中，近期的反彈也是建立在對外部和內(nèi)部各項(xiàng)“逆風(fēng)”改善的預(yù)期下。往前看，美聯(lián)儲政策退出節(jié)奏，以及中國穩(wěn)增長政策發(fā)力的效果將是關(guān)鍵，前者對應(yīng)港股分母端的修復(fù)，但如果沒有后者的配合與加持，可能更多停留在結(jié)構(gòu)性行情(2019年)而難以持續(xù)大幅向上的指數(shù)級別行情(2019年)。

圖表11:港股市場歷次底部特征整理

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，Wind，中金公司研究部；注：本次下跌各項(xiàng)指標(biāo)選取10月以來極致情況

圖表12:盡管11月強(qiáng)勁反彈，但港股市場自2021年高點(diǎn)以來整體仍跑輸A股與美股市場

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13:風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已大體修復(fù)，但估值依然偏低

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

圖表14:近期港股賣空有所修復(fù)，RSI已觸及超買區(qū)間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表15:南向資金11月起出現(xiàn)波動，近期整體小幅流出

資料來源：Wind，中金公司研究部

政策環(huán)境：歷次修復(fù)均伴隨國內(nèi)外政策環(huán)境改善；當(dāng)前美聯(lián)儲仍在緊縮

宏觀政策層面，歷次港股底部基本出現(xiàn)在內(nèi)外部降息或加息尾聲，同時配合積極的政策支持。港股作為離岸市場，其分母端受美聯(lián)儲政策影響海外流動性的傳導(dǎo)，分子端占據(jù)整體市值絕大多數(shù)的中資股基本面則與中國經(jīng)濟(jì)增長息息相關(guān)。因此無論是美聯(lián)儲或是我國央行宏觀層面的政策對于港股市場整體表現(xiàn)均會帶來相當(dāng)?shù)挠绊憽?/p>

對比歷次港股市場底部時期的內(nèi)外部政策環(huán)境，我們發(fā)現(xiàn)底部的出現(xiàn)通常伴隨著國內(nèi)或美聯(lián)儲政策寬松環(huán)境的開啟或緊縮周期的暫停與終止。1)美聯(lián)儲方面，2008年后美聯(lián)儲開啟“零利率”時代并采取大規(guī)模購債計(jì)劃全力救市；2011年延續(xù)“零利率”時代；2016年盡管美聯(lián)儲仍處在加息周期，但全年加息流程中斷近一整年直至年底重啟，為市場營造相對寬松環(huán)境；2018年底則是那一個加息周期的尾聲，隨后正式開啟退坡時點(diǎn)。2)國內(nèi)政策方面，在歷次底部的動作則包括2008年的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，例如多次降低存貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率、以及此后在2011年、2015年以及2019年底部均能夠看到央行降息或降準(zhǔn)的身影。

綜上可見，內(nèi)外部宏觀政策環(huán)境的相對寬松，是幫助港股市場見底并開啟上行趨勢的條件之一。站在當(dāng)前時點(diǎn)，盡管市場出現(xiàn)美聯(lián)儲退坡預(yù)期，但緊縮周期仍未完全結(jié)束，明年初能否停止加息較為關(guān)鍵。國內(nèi)政策維持寬松，但仍需繼續(xù)加碼，整體尚不滿足開啟市場估值修復(fù)后的持續(xù)上行趨勢。

圖表16:2008年以來內(nèi)外部金融政策環(huán)境演變情況

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

增長與盈利：增長向好是更大漲幅的前提，市場反彈領(lǐng)先盈利修復(fù)

中國經(jīng)濟(jì)與盈利增長與港股走勢呈明顯相關(guān)性，是指數(shù)行情的必要條件。港股市場從市值占比上看大部分公司是中資企業(yè)，中資股市值占比當(dāng)前高達(dá)82%左右，因此分析港股整體走勢時，中國國內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)增長與基本面則會成為分子段的決定性因素。我們將中國制造業(yè)PMI與恒生指數(shù)走勢進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)兩者呈現(xiàn)明顯相關(guān)性。歷次底部出現(xiàn)時點(diǎn)在大多數(shù)情況下都伴隨著經(jīng)濟(jì)增長的企穩(wěn)回升，僅2019年出現(xiàn)特例。當(dāng)時一季度港股估值修復(fù)時，國內(nèi)PMI卻持續(xù)走低，不過這也為2019年后續(xù)的橫盤走勢埋下伏筆，與2016年的指數(shù)級別行情呈現(xiàn)鮮明對比。我們在下文中也會對這兩個時期進(jìn)行詳細(xì)討論。

盈利基本面回調(diào)在底部往往尚未完成。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，港股市場歷次熊市也伴隨著指數(shù)整體盈利基本面的回調(diào)，而通常市場見底領(lǐng)先盈利增長回升約4-5個月。此后出現(xiàn)指數(shù)級別的行情則都需要盈利基本面的企穩(wěn)回升，2016與2019年的走勢對比便是很好的體現(xiàn)。盡管觀測EPS下調(diào)絕對幅度或許難以得出相對底部的推斷(2008年回調(diào)超33%，2016年回調(diào)超15%，但2018年僅下調(diào)3.5%)，但如果出現(xiàn)這一回調(diào)長達(dá)半年以上或持續(xù)的橫盤，則值得投資者關(guān)注。

當(dāng)前，恒指EPS自本輪下跌周期內(nèi)高點(diǎn)已下調(diào)超17.5%，僅次于2008年整體下調(diào)幅度。目前來看，盈利的下調(diào)可能還未結(jié)束。我們預(yù)計(jì)2023年海外中資股盈利有望增長6~10%，拐點(diǎn)或出現(xiàn)在明年下半年。

圖表17:內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長與港股市場走勢呈現(xiàn)明顯相關(guān)性

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表18:EPS見底往往出現(xiàn)在港股指數(shù)低點(diǎn)出現(xiàn)后4-5個月，但回調(diào)幅度難以確定

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表19:2023年我們預(yù)計(jì)港股存在20~25%的修復(fù)空間，待時而動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

估值與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：此輪估值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均已跌至歷史低位

估值角度，在經(jīng)歷了過去兩年來的持續(xù)下跌后，港股與海外中資股市場估值已經(jīng)跌落至歷史明顯低位。10月底恒生指數(shù)12個月前向市盈率(7.4倍)已回落至2005年中旬以來歷史平均水平兩倍標(biāo)準(zhǔn)差以下。橫向?qū)Ρ却饲皫纵喐酃纱蠓卣{(diào)時恒生指數(shù)估值，我們發(fā)現(xiàn)這一數(shù)字已經(jīng)低于2020年(8.7倍)、2016年(9.1倍)、2011年(8.0倍)以及2018年(9.4倍)此前幾輪低點(diǎn)，但尚未達(dá)到2008年(6.9倍)的歷史最低值。我們認(rèn)為今年以來估值收縮受美聯(lián)儲緊縮抬升無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf和地緣局勢壓制風(fēng)險(xiǎn)ERP偏好雙重影響。

隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在10月底也到達(dá)明顯極致水平。作為離岸市場，香港擁有開放的金融體系，資本可自由流動。聯(lián)系匯率制度下，香港金管局放棄了貨幣政策獨(dú)立性。因此美國開啟加息周期以來，香港緊跟美聯(lián)儲上調(diào)基準(zhǔn)利率，進(jìn)而引發(fā)Hibor快速抬升、港幣走弱、金管局總結(jié)余明顯下降等一系列連鎖反應(yīng)今年以來，美國激進(jìn)緊縮一度使10年美債利率從年初1.5%大幅上行至4.3%高點(diǎn)。除了無風(fēng)險(xiǎn)利率的大幅抬升，增長預(yù)期、地緣局勢、監(jiān)管博弈等不確定性交替抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好，并通過股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反映到估值水平上。在中美經(jīng)濟(jì)周期錯位的宏觀背景下，我們將10年期美債和10年期中債利率加權(quán)考慮(考慮到港股市場內(nèi)地資金成交占比為28%，賦予美債和中債7:3權(quán)重)，橫向和縱向?qū)Ρ群?，我們認(rèn)為港股市場已經(jīng)較為充分的計(jì)入了A股港股美股三地面對的共同(如地緣局勢)或(如美聯(lián)儲緊縮與內(nèi)地貨幣寬松)的風(fēng)險(xiǎn)。十月底高達(dá)9.9%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也處于2011年歐債危機(jī)以來幾輪熊市的高點(diǎn)，僅次于2008年(10.9%)與2011年(10.2%)。

不過需要注意的是，在當(dāng)前更低的增長和地緣局勢不確定性下，港股的溢價(jià)和估值水平可能出現(xiàn)整體中樞下移的情形，未必能完全回到此前。地緣局勢持續(xù)演變、外資減持，疊加全球長期增長缺乏動能、中國增長動能切換，均可能使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長期維持在較高水平難以回落，進(jìn)而壓制估值中樞。假設(shè)ERP中長期維持在2021年7月以來平均8.2%水平、疊加6%的長期增長率，我們測算PE中樞可能從10.4倍下移至8~9倍。長期估值中樞的修復(fù)需要更多地緣風(fēng)險(xiǎn)改善，香港長期增長邏輯和發(fā)展方向的明確，居民金融配置進(jìn)一步提升推動南向資金流入、以及長期產(chǎn)業(yè)升級趨勢提升長期增長動能。

圖表20:恒生指數(shù)歷次低點(diǎn)12個月前向市盈率情況

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表21:恒指隱含股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)10月底達(dá)到9.9%，處于明顯高位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

資金面：南向持續(xù)流入，海外仍在流出；回購激增

歷次底部南向資金延續(xù)流入。自2014年底互聯(lián)互通開通以來，港股市場經(jīng)歷的三輪明顯底部時，南向資金基本延續(xù)其流入態(tài)勢，但規(guī)模并不一定大。以2016年底部為例，南向資金當(dāng)周流入規(guī)模為26.4億港元，明顯低于此前幾周35-55億港元的流入規(guī)模，底部前后一周整體流入但當(dāng)時南向存量約為6.1%。2018年底時，南向資金則持續(xù)低迷，在市場底部期間甚至出現(xiàn)連續(xù)凈流出，同期流入規(guī)模占存量比僅為0.8%。近期南向資金也延續(xù)了21年底以來持續(xù)流入的態(tài)勢，同期流入規(guī)模占比約為3.2%。

海外主動型資金在市場底部則持續(xù)流出。相比于南向資金在底部區(qū)間依然延續(xù)小幅流入，海外主動型基金在市場底部出現(xiàn)時則往往出現(xiàn)流出。EPFR數(shù)據(jù)顯示，2000年以來，中國市場經(jīng)歷了4輪海外主動型基金的流出階段，分別為：1)2007-2009年金融危機(jī)(流出123.5億美元，占海外主動基金中國配置存量約13.9%)、2)2011-2012年歐債危機(jī)(73.4億美元，占比約6.6%)、3)2013-2017年美聯(lián)儲緊縮和中國股市波動(373.4億美元，占比約30.8%)。本輪自2021年9月高點(diǎn)以來海外主動基金累計(jì)流出137.9億美元(占比約3.5%)，持續(xù)19周的流出規(guī)模暫時也不及2016年與2018年底部前持續(xù)流出36周與21周的時長。

股票回購明顯增多可作為衡量中期市場底部的先行指標(biāo)。與公眾投資者相比，公司管理層對公司自身合理價(jià)值和增長潛力的了解更為透徹。因此股票回購?fù)ǔ１徽J(rèn)為是對股價(jià)或公司前景信心提升的一個標(biāo)志。通過分析2005年以來公司回購行為與市場表現(xiàn)的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)在市場下跌過程中股票回購?fù)ǔ铀?、在市場底部區(qū)域達(dá)到峰值，如2008年10月968次、2011年11月554次、2016年2018年10月份696次均是如此。值得一提的是，今年9月港股市場回購無論是從次數(shù)(1205次)還是總額(184.8億港元)上看均創(chuàng)下歷史最高值。10月雖然較9月有所降溫(990次/144.4億港元)，但也均是歷史第二高規(guī)模。

圖表22:互聯(lián)互通開通以來，港股市場歷次低點(diǎn)南向資金流入情況均相對低迷

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

圖表23:此前市場底部時，海外主動型基金往往維持流出

資料來源：EPFR，Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表24:此輪外資主動資金流出絕對規(guī)模小于2013-2015年以及2018-2019年，但股價(jià)波動較大

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

圖表25:股票回購可作為衡量中期市場底部的可行指標(biāo)

資料來源：EPFR，Wind，Bloomberg，中金公司研究部

市場情緒：換手率和成交均降至歷史低位

歷次港股市場底部出現(xiàn)往往伴隨著市場交易情緒的降溫，其中成交額與換手率明顯低迷。我們發(fā)現(xiàn)市場階段性底部或前后短時間內(nèi)往往出現(xiàn)較低的成交額或下降明顯的換手率，背后是市場調(diào)整到一定水平后多空雙方力量相對平衡，拋售壓力被消耗殆盡，導(dǎo)致交易情緒充分降溫。盡管港股主板成交額呈現(xiàn)逐年抬升的態(tài)勢，很難將當(dāng)前情況與此前歷次底部完全錨定在一個絕對水平來進(jìn)行對比，不過如果出現(xiàn)短期內(nèi)成交額層面的明顯降溫便可以看作是一個信號。與此同時，我們可以更進(jìn)一步通過市場換手率進(jìn)行觀察則更為直觀。我們發(fā)現(xiàn)如果年化換手率單日降至50-60%的程度，便基本可認(rèn)定市場情緒十分低迷，10月甚至出現(xiàn)了這一數(shù)字連續(xù)接近乃至低于40%的情況。

圖表26:歷次底部港股成交額均相對低迷

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表27:換手率同樣處于低位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

賣空占比快速上行。整體來看，港股市場的賣空占比呈現(xiàn)逐年抬升的趨勢，賣空占市場總成交的比例過高則體現(xiàn)了市場的情緒極度悲觀。從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，港股市場的底部到來之前往往伴隨著一定程度的急跌導(dǎo)致市場情緒的萎靡，因此我們可以看到港股底部的出現(xiàn)也往往會發(fā)生賣空成交占比的上移，10月港股市場賣空占比更是抬升至歷史性高位。值得注意的是，賣空占比的激增通常是一個相對短期的指標(biāo)，波動幅度短期內(nèi)也可能會很大。因此這一比例的激增能夠代表市場投資者情緒的極致程度，但真正出現(xiàn)反彈還需其它條件催化。

市場超賣現(xiàn)象嚴(yán)重。與賣空占比類似，超買超賣情況也是反映市場投資者短期情緒的指標(biāo)。我們將體現(xiàn)超買超賣情況的RSI指標(biāo)進(jìn)行了150日的移動平均，發(fā)現(xiàn)在此前歷次底部時，RSI指標(biāo)往往會跌落至相對極端的點(diǎn)位(約33附近)。但值得注意的是即使這一指標(biāo)進(jìn)入到這一點(diǎn)位并不代表著市場底部一定會即將到來，例如2018年底部其點(diǎn)位并未觸及33這一點(diǎn)位，但當(dāng)時確實(shí)也發(fā)生了短期內(nèi)的快速下行。

圖表28:賣空占比往往處于快速上行或階段性高點(diǎn)階段

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表29:RSI指標(biāo)在歷次市場底部時均呈現(xiàn)明顯超賣

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

典型底部復(fù)盤：2016~2017年 vs. 2019年

2016~2017年：盈利驅(qū)動指數(shù)級別修復(fù)；2019年：弱復(fù)蘇下的結(jié)構(gòu)性行情

多重因素相對可比，但后續(xù)政策力度與增長基本面差異導(dǎo)致結(jié)局不同。之所以選擇2016年與2019年的兩次底部與當(dāng)前時點(diǎn)進(jìn)行對比，主要是基于以下幾點(diǎn)考慮。首先，它們是離當(dāng)前時點(diǎn)最近的兩輪市場底部，無論從宏觀環(huán)境、市場成分以及投資者結(jié)構(gòu)等多重方面來看都更加具有可比性。與此同時，當(dāng)前中美政策仍處于反向周期，美國增長顯露疲態(tài)且通脹約束和壓力更大，并且基本已處于加息末尾。中國增長已經(jīng)放緩，增長矛盾更為突出，這背后又是疫情應(yīng)對政策和杠桿水平的差異，這也與2016年和2019年的情況較為類似。最后，更加值得探討的是，盡管2016與2019年底部出現(xiàn)前都經(jīng)歷了較長時間的下跌與磨底階段，且反彈進(jìn)程中也存在一定相似之處。初期的反彈均以估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)為主(美債利率下行與國內(nèi)寬松)，但最終的結(jié)局卻因?yàn)橛熬安煌黠@不同(2016-2017年指數(shù)級別牛市 vs. 2019年一季度估值修復(fù))。導(dǎo)致這一不同結(jié)局背后的差異，即中國自身增長動能與企業(yè)盈利基本面的修復(fù)情況，也是在估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好完成修復(fù)后，市場更大反彈幅度的關(guān)鍵。

綜合來看，我們認(rèn)為目前時點(diǎn)有些類似于2019年(美債利率下行驅(qū)動估值修復(fù))，如果后續(xù)政策加碼推動基本面持續(xù)向好，則有望迎來更大的指數(shù)級別行情，類似于2016~2017年。

具體來看，2019與2016年市場走勢的主要差異在于，

2019年：美聯(lián)儲加息結(jié)束后短暫結(jié)構(gòu)性行情。2018年12月美聯(lián)儲FOMC會議宣布最后一次加息25個基點(diǎn)，正式開啟退坡時點(diǎn)。進(jìn)入2019年，隨著傳遞出更為明確的穩(wěn)增長信號以及100個基點(diǎn)的“全面降準(zhǔn)”后，市場情緒明顯提振。隨著二月中旬公布一月社融數(shù)據(jù)大超預(yù)期，市場一季度出超跌反彈行情。然而后續(xù)政策力度的不及預(yù)期則讓2019年后續(xù)表現(xiàn)橫盤震蕩并缺乏方向。4月中下旬央行發(fā)聲提出要把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，使得政策寬松信號邊際下降?；仡^看，2019年宏觀政策力度相對平穩(wěn)導(dǎo)致企業(yè)盈利基本面情況不佳則是市場整體表現(xiàn)不盡如人意的重要因素。

2016~2017年：政策刺激與基本面向好的指數(shù)級別行情。外部環(huán)境來看，2015年底美聯(lián)儲加息后，其緊縮步伐在2016年停止了接近一整年，為市場營造了一個相對寬松的局面。另一個重要的影響因素則是在年內(nèi)中央推行的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以及棚戶區(qū)改造伴隨著積極的貨幣寬松和信貸擴(kuò)張都推動著市場的持續(xù)上行。與此同時，2016年深港通出臺預(yù)期持續(xù)升溫以及市場對高收益率資產(chǎn)需求的推動下，內(nèi)地資金大舉流入港股市場以及一定程度上的海外資金的重新流入也都成為推動港股市場反彈的直接動力?？偨Y(jié)看，政策刺激加碼與供給側(cè)改革的持續(xù)發(fā)力推動企業(yè)盈利基本面走強(qiáng)是2016年行情的先決條件。

圖表30:2016與2019年整體外部宏觀環(huán)境

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表31:可比區(qū)間內(nèi)整體宏觀增長環(huán)境

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表32:2018年底與2019年初兩次降準(zhǔn)促港股見底，但年中寬松預(yù)期收緊開啟市場橫盤走勢

資料來源：Wind，CICC Research

圖表33:2016年初美聯(lián)儲FOMC推遲加息以及央行降準(zhǔn)為驅(qū)動當(dāng)年觸底反彈的主要催化劑

資料來源：Wind，CICC Research

底部反彈的行業(yè)特征：2016年“老經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)先，2019年消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)跑贏

2016年“棚改”與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為市場主線，老經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)亮眼。整體來看，在市場迎來指數(shù)級別行情的背后，2016年全年價(jià)值跑贏成長。受益于棚戶區(qū)改造以及供給側(cè)改革等政策的老經(jīng)濟(jì)板塊包括房地產(chǎn)、原材料以及能源等板塊均表現(xiàn)不俗。GICS一級行業(yè)中，在底部出現(xiàn)后一個月內(nèi)，老經(jīng)濟(jì)板塊上漲幅度均超過了15%，明顯高于各新經(jīng)濟(jì)板塊。如果具體到GICS二級行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)這一時期的漲勢也呈現(xiàn)出這一特征。如果我們將時間拉長至底部出現(xiàn)后六個月，這一趨勢則更加明顯，各老經(jīng)濟(jì)板塊漲幅均接近甚至超過25%，其中原材料更是大漲超35%。不過老經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)優(yōu)異的背后，在指數(shù)整體反彈的拉動下，新經(jīng)濟(jì)同樣表現(xiàn)不錯。盡管底部出現(xiàn)一至三個月后表現(xiàn)相對落后，但六個月后整體同樣表現(xiàn)亮眼，例如信息技術(shù)板塊漲幅從底部三個月后的14.3%快速提升至37.2%，可選消費(fèi)與醫(yī)療保健同期漲幅也分別從7.9%與9.8%攀升至23.0%與25.1%。

2019年初新經(jīng)濟(jì)更受益于其估值修復(fù)彈性，但整體主線并不清晰。(消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng))在前文中提到，與2016年不同的是，2019年初的上行主要是中美政策寬松迎來的估值修復(fù)，但由于后續(xù)國內(nèi)政策邊際收緊且缺乏明顯行業(yè)刺激，導(dǎo)致二季度至年底整體橫盤缺乏方向。不過在一季度估值修復(fù)的過程中，新經(jīng)濟(jì)板塊明顯受益于其修復(fù)彈性，在底部出現(xiàn)后一個月明顯跑贏，其中醫(yī)療保健與可選消費(fèi)漲幅均超過了25%。三個月后，除以上兩個行業(yè)外，信息技術(shù)板塊也異軍突起，漲幅均接近甚至超過40%。同一時期，部分老經(jīng)濟(jì)板塊同樣表現(xiàn)不俗，其中房地產(chǎn)、原材料與金融漲幅也都達(dá)到了20%以上。不過若將時間拉長至六個月后，上述漲幅均有所回落，與16年明顯不同。

具體來看，上述兩次底部出現(xiàn)后的行業(yè)表現(xiàn)分延續(xù)時間主要呈現(xiàn)以下特征，

底部出現(xiàn)一個月后：原材料、可選消費(fèi)以及醫(yī)療保健板塊率先領(lǐng)漲，漲幅均超過了18%。但這一階段必需消費(fèi)與通訊服務(wù)等新經(jīng)濟(jì)板塊則相對落后，漲幅均未達(dá)到10%。具體到二級行業(yè)，與零售與原材料板塊保持領(lǐng)先，漲幅接近20%，但食品飲料與煙草以及家庭及個人用品的漲幅則僅有5%左右；

底部出現(xiàn)三個月后：這一階段信息技術(shù)板塊異軍突起，整體漲幅從底部后一個月的16.2%攀升至27.1%開始領(lǐng)跑。此前領(lǐng)漲的醫(yī)療保健與可選消費(fèi)同樣表現(xiàn)不俗，漲幅也分別達(dá)到了25.0%與23.5%。然而通訊服務(wù)甚至有所下跌，整體漲幅從一個月后的8.7%降至7.8%。公用事業(yè)板塊漲幅也同樣從12.8%降至10.1%，成為僅有的兩個在這一階段下跌的板塊。具體到二級行業(yè)，消費(fèi)者服務(wù)與軟件服務(wù)漲幅分別超30%，但食品零售與電信服務(wù)漲幅則分別只有4.5%與7.8%。

底部出現(xiàn)六個月后：這一階段信息技術(shù)板塊依舊保持領(lǐng)漲，整體漲幅達(dá)到了30.9%。與此同時，醫(yī)療保健與可選消費(fèi)也延續(xù)了此前優(yōu)異的表現(xiàn)，漲幅也分別達(dá)到了27.2%與29.0%。但這一階段通訊服務(wù)仍然表現(xiàn)最為落后，整體漲幅僅為10.8%。值得注意的是，能源板塊整體漲幅在底部三個月后的17.8%縮小至16.2%。二級行業(yè)層面，消費(fèi)者服務(wù)依然保持領(lǐng)先，漲幅達(dá)到45.7%。同期軟件服務(wù)板塊漲幅也超35%。但家庭及個人用品以及食品零售表現(xiàn)仍然落后，漲幅僅為7%左右。

圖表34:2016年價(jià)值整體跑贏成長

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表35:2019年成長板塊明顯占優(yōu)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表36:可比時期港股分行業(yè)表現(xiàn)情況(GICS一級)

資料來源：FactSet，Wind，中金公司研究部

圖表37:可比時期港股分行業(yè)表現(xiàn)情況(GICS二級)

資料來源：FactSet，Wind，中金公司研究部

后續(xù)走勢關(guān)鍵：國內(nèi)政策和增長修復(fù)力度程度

在前文中我們提到，港股市場目前面臨的“三重壓力”，即美聯(lián)儲緊縮影響融資成本(Rf)、中國增長影響分子(EPS)、地緣局勢影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)。因此相應(yīng)的，港股市場后續(xù)的轉(zhuǎn)機(jī)也需要從這三個角度出發(fā)，看變化的可能性以及時機(jī)。10月底以來的反彈恰恰是上述“三重壓力”均有所改善。

我們認(rèn)為港股最困難時候已經(jīng)逐步過去，轉(zhuǎn)機(jī)漸現(xiàn)(《港股市場2023年展望：驟雨不終日》)。節(jié)奏上，我們預(yù)計(jì)波折中上行。當(dāng)前第一層的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的修復(fù)基本完成。明年一季度美聯(lián)儲停止加息驅(qū)動美債利率進(jìn)一步下行或帶來第二層進(jìn)一步的估值修復(fù)機(jī)會(MSCI中國除A股P/E仍低于過去十年均值約0.7倍標(biāo)準(zhǔn)差)，而后續(xù)在國內(nèi)內(nèi)需政策持續(xù)發(fā)力下的盈利修復(fù)將提供更大反彈空間。

綜合對比不同底部的特征，我們認(rèn)為目前時點(diǎn)有些類似2019年初(初期為美債利率下行驅(qū)動的情緒和估值修復(fù)，已經(jīng)基本完成)，如果后續(xù)政策加碼推動基本面持續(xù)向好則有望迎來更大級別行情，類似2017年；否則可能轉(zhuǎn)為類似于2019年的成長風(fēng)格主導(dǎo)結(jié)構(gòu)性行情。因此不難看出，對于未來走勢而言，外部美聯(lián)儲政策節(jié)奏固然重要，但國內(nèi)增長修復(fù)力度將更為重要。

圖表38:如果美聯(lián)儲退坡轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)可能類似2019年一季度估值修復(fù)，但類似2016年的指數(shù)行情仍需基本面修復(fù)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表39:展望2023年，可能演變的三種路徑

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

（文章來源：中金策略）